­　　具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性的軌道交通行業(yè)一直以來(lái)都在尋找盈利出路，廣東的地鐵行業(yè)或許可以給出一個(gè)答案。

­　　近日，廣州地鐵集團(tuán)有限公司(下稱“廣州地鐵”)公告其2019年第一期綠色債券將于1月28日在上交所上市，同時(shí)，廣州地鐵也披露了截至2018年第三季度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

­　　數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月30日，廣州地鐵資產(chǎn)總計(jì)3035.16億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為虧損4.25億元，盡管虧損，但根據(jù)中誠(chéng)信信用評(píng)級(jí)報(bào)告，自2015年以來(lái)，廣州地鐵營(yíng)運(yùn)毛利率逐年遞增，2018年3月高達(dá)20%。

­　　同處于廣東的另外一家地鐵公司——深圳地鐵集團(tuán)有限公司(下稱“深圳地鐵”)亦是如此，根據(jù)上海新世紀(jì)信用評(píng)級(jí)報(bào)告，深圳地鐵2016年毛利率為29.01%，2017年則高達(dá)35.83%。

­　　那么，如此高的毛利率，地鐵公司是如何做到的？

­　　準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性背后的連年虧損

­　　軌道交通作為城市公共交通的重要組成部分，多年來(lái)的快速發(fā)展為城市居民的出行提供了極大便利。中誠(chéng)信信用評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，截至2017年末，我國(guó)累計(jì)有34座城市開(kāi)通運(yùn)營(yíng)軌道交通路線，軌道交通運(yùn)營(yíng)總里程達(dá)5033公里，其中地鐵3884公里，占比77.2%。

­　　廣州是我國(guó)最早發(fā)展軌道交通的城市之一，1993年12月，廣州地鐵1號(hào)線開(kāi)工建設(shè)，1999年6月全線正式通車(chē)，線路全長(zhǎng)18.5公里。作為廣州軌道交通系統(tǒng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理的主體，廣州地鐵成立于1992年12月，是廣州市政府全資國(guó)有企業(yè)。2015年6月，廣州地鐵整體改制為國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本5842539.67萬(wàn)元。

­　　截至2018年3月末，廣州地鐵的運(yùn)營(yíng)線路達(dá)13條(段)，運(yùn)營(yíng)總里程390.58公里，2018年一季度，廣州地鐵總客運(yùn)量67770.93萬(wàn)人次，日均客運(yùn)量753.04萬(wàn)人次，最高日客運(yùn)量941.70萬(wàn)人次。

­　　但軌道交通又是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，不僅建設(shè)周期長(zhǎng)，一次性投資大，前期收支不平衡，后期還面臨著高昂的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，票款收入遠(yuǎn)不能覆蓋運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，而且，受業(yè)務(wù)公共屬性較強(qiáng)等因素影響，地鐵公司的業(yè)務(wù)毛利也普遍呈持續(xù)虧損狀態(tài)。

­　　以廣州地鐵為例，從毛利率來(lái)看，自運(yùn)營(yíng)線路開(kāi)通以來(lái)長(zhǎng)期虧損，2015年～2017年，地鐵運(yùn)營(yíng)板塊毛利率分別為-11.81%、-14.03%和-12.11%；深圳地鐵同樣如此，2015年、2016年、2017年、2018年前三季度，地鐵和鐵路運(yùn)營(yíng)毛利率分別為-44.93%、-35.36%、-36.32%和-57.89%。

­　　而且，軌道交通的準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征決定了在我國(guó)軌道交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)初期以政府為主導(dǎo)的投融資模式，由此導(dǎo)致地方政府資金支出壓力較大。

­　　比如，廣州市政府給予廣州地鐵的財(cái)政補(bǔ)助是其利潤(rùn)總額的主要構(gòu)成。2015年～2017年，廣州地鐵利潤(rùn)總額分別為0.82億元、18.81億元和2.22億元，其中，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別為-20.65億元、-22.52億元和7.73億元，2017年經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正主要因?yàn)樽?017年起政府補(bǔ)助資金由營(yíng)業(yè)外收入轉(zhuǎn)記其他收益所致。

­　　真正的利潤(rùn)貢獻(xiàn)者原來(lái)在這

­　　目前，軌道交通建設(shè)投資主要采取政府提供一定比例資本金、市區(qū)共建的模式。但由于軌道交通建設(shè)成本和后期運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本高昂，加之票價(jià)無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，軌道交通項(xiàng)目難以實(shí)現(xiàn)盈利。

­　　近年來(lái)，各地也在逐步嘗試市場(chǎng)化運(yùn)作，比如，引入多元化投資主體；加大力度對(duì)相關(guān)資源開(kāi)發(fā)，如廣告、商貿(mào)、地下空間、房地產(chǎn)等；組織既有運(yùn)營(yíng)線路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市融資；綜合運(yùn)用貸款、發(fā)債、信托、租賃等工具籌措建設(shè)資金。

­　　事實(shí)上，軌道交通的建設(shè)運(yùn)營(yíng)通常具有較強(qiáng)的正外部效應(yīng)，能夠帶動(dòng)沿線土地資源的快速升值，因此在較大的融資壓力下，土地收益返還及物業(yè)開(kāi)發(fā)成為解決資金瓶頸的重要手段，“地鐵+物業(yè)”的綜合發(fā)展方式也是各家地鐵公司在彌補(bǔ)虧損、平衡開(kāi)支下的主流策略選擇。

­　　廣州地鐵2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入91.17億元，運(yùn)營(yíng)收入與包括物業(yè)開(kāi)發(fā)、商業(yè)資源經(jīng)營(yíng)、行業(yè)對(duì)外服務(wù)和其他業(yè)務(wù)收入在內(nèi)的非運(yùn)營(yíng)收入各占半壁江山，收入來(lái)源不只是票務(wù)收入，還包括廣告、房地產(chǎn)、物業(yè)租賃、通信服務(wù)等。

­　　而毛利率的真正貢獻(xiàn)者正是這多元化的業(yè)務(wù)板塊，2015年～2018年3月，廣州地鐵物業(yè)開(kāi)發(fā)的毛利率分別為17.27%、39.98%、31.37%、38.29%；資源經(jīng)營(yíng)的毛利率分別為78.75%、77.17%、72.60%、73.55%；行業(yè)對(duì)外服務(wù)的毛利率分別為26.90%、28.14%、61.01%、19.22%。

­　　2018年1～3月，廣州地鐵的營(yíng)業(yè)毛利率達(dá)20.22%，主要是長(zhǎng)期虧損的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)由于2018年收到安檢支出的相關(guān)補(bǔ)貼，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)毛利率2.49%，大幅推高整體毛利率水平。

­　　在深圳，寸土寸金的土地資源成就了深圳地鐵的生命線，為平衡軌道交通項(xiàng)目投建資金，深圳市政府以土地作價(jià)出資方式給予地鐵公司部分地鐵沿線土地資源進(jìn)行綜合開(kāi)發(fā)，此外，深圳地鐵還通過(guò)“招拍掛”方式獲取軌道交通沿線土地資源以進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，這些土地資源集中于地鐵沿線，且大部分位于深圳市主城區(qū)，加之獲取時(shí)間較早，取得成本較低，中間利差可觀。

­　　上海新世紀(jì)信用評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，深圳地鐵房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)自2016年開(kāi)始收入大幅增長(zhǎng)，成為深圳地鐵營(yíng)業(yè)收入和毛利的最主要來(lái)源，2015年～2017年及2018年前三季度，深圳地鐵分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.93億元、124.63億元、140.94億元和61.25億元，其中，地鐵和鐵路運(yùn)營(yíng)收入占比分別為47.23%、29.04%、25.73%和59.42%，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入占比分別為26.00%、58.14%、64.74%和22.70%。

­　　就毛利率來(lái)說(shuō)，深圳地鐵包含地下商業(yè)、廣告?zhèn)髅健⒚裼猛ㄐ?、文化拓展等業(yè)務(wù)在內(nèi)的資源開(kāi)發(fā)板塊，同期實(shí)現(xiàn)毛利率分別為89.97%、89.49%、89.99%、92.29%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)同期毛利率分別為11.19%、58.35%、63.47%、72.03%。